Logo SGH

Mierniki wartości a oczekiwania inwestorów

Wprowadzenie

Tworzenie wartości dla akcjonariuszy oznacza pokonywanie oczekiwań inwestorów, co do stopy zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału. Większość menedżerów wie także, że masowe wzrosty cen akcji spółek giełdowych pod koniec lat 90-tych były w dużym stopniu determinowane oczekiwaniami inwestorów, a nie poprawą rezultatów ich działalności. Badania prowadzone przez Boston Consulting Group w latach 1994-2000 wykazały, że podczas, gdy fundamentalne wyniki przedsiębiorstw rosły rocznie o 13%, to premia w związku z oczekiwaniami rosła w tym czasie średni o 42% rocznie[1].

W warunkach obecnego kryzysu  oczekiwania nadal kształtują 30% wartości rynkowej przedsiębiorstwa[2] . Stąd długoterminowe budowanie wartości dla akcjonariuszy wymaga włączenia oczekiwań inwestorów do procesu zarządzania, jak również systemu pomiaru wyników[3].


1.     
Słabości mierników opartych na zysku ekonomicznym

Wykorzystywany powszechnie w koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa zysk ekonomiczny jest niewątpliwie niezwykle ważną i użyteczną miarą, jednak nie pozbawioną wad. Zysk ekonomiczny nie wkomponowuje bowiem w formułę obliczeń oczekiwań inwestorów. Stąd osiąganie przez przedsiębiorstwo dodatnich wartości zysku ekonomicznego oznacza, że wygenerowało ono wartość, natomiast nie daje podstaw do stwierdzenia, że została wygenerowana wartość dla akcjonariuszy, ponieważ nie odnosi się do minimalnej, wymaganej przez nich i oczekiwanej wielkości EP. Jeśli zatem dwa przedsiębiorstwa osiągają tę samą wartość zysku ekonomicznego, co oznacza, że zarabiają np. 20% na kapitale zainwestowanym oraz że koszt kapitału wynosi dla obydwu przedsiębiorstw 10%, to zarówno w jednym, jak i w drugim przypadku możemy mówić o tworzeniu wartości. Jeśli jednak dokonamy analizy oczekiwań inwestorów co do stopy zwrotu osiąganej przez przedsiębiorstwa, to może się okazać, że w pierwszym przypadku inwestorzy zakładali 15 % zwrot na kapitale, co oznacza, że przedsiębiorstwo zarabiając 20%, wyprzedziło ich oczekiwania, a przypadku drugiej spółki oczekiwania kształtowały się na poziomie 30%, co oznacza, że przedsiębiorstwu nie udało się pokonać oczekiwań rynku. W konsekwencji zwrot powyżej oczekiwań powoduje wzrost cen akcji na rynku kapitałowym, a w drugim przypadku, mimo dodatnich wartości EP, ceny akcji spadną, ponieważ przedsiębiorstwo nie pokonało oczekiwań rynku.


2.     
Wkomponowanie oczekiwań inwestorów w mierniki wartości

Uwzględnienie oczekiwań rynku w procesie zarządzania przedsiębiorstwem nosi nazwę zarządzania oczekiwaniami – Expectations Based Management[4]. Oczywiście sercem koncepcji EBM są nowe mierniki, nowe w znaczeniu wkomponowania w rachunek oczekiwań inwestorów.

2.1. Nadwyżkowy dochód rezydualny

Twórcy koncepcji proponują, aby funkcję podstawowego miernika pełniła miara nadwyżkowego dochodu rezydualnego, jako różnicy pomiędzy aktualnym a oczekiwanym zyskiem ekonomicznym, co można zapisać[5]:

EBM = A (EP) – E (EP),

Gdzie zysk ekonomiczny: EP = (ROIC-WACC)*IC

ROIC – stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału

WACC – średni ważony koszt kapitału

IC – kapitał zainwestowany

 

co można również zapisać jako różnicę pomiędzy aktualnymi i oczekiwanymi składnikami wartości, jakimi są : ROIC, WACC i IC:

EBM = A (EP) – E (EP) =

= (A (ROIC) – A (WACC))* A (IC) – (E (ROIC) –E (WACC))* E (IP)=

=[A (ROIC) –E (ROIC)]*IC – [A (WACC) – E (WACC)]*IC
+[ROIC – WACC] *[A (IC) – E (IC)]

Pierwsza część równania wskazuje, że tworzenie wartości następuje w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo zarabia więcej niż koszt kapitału. Druga za stron równania wskazuje na potencjał kreacji wartości tkwiący w możliwości obniżania kosztu kapitału bardziej niż oczekiwania inwestorów. Trzeci człon równania wskazuje na możliwości tworzenia wartości poprzez nowe (nieoczekiwane) inwestycje dodające wartość, czyli takie, które zarabiają więcej niż wynosi koszt kapitału.

Wynika z tego, że EBM włącza do analizy oczekiwania, podczas gdy mierniki stosowane tradycyjnie w koncepcji zarządzania wartością nie uwzględniały ich. Niewątpliwie wynika to z faktu wprowadzenia wyraźnego rozróżnienia pomiędzy tworzeniem wartości przedsiębiorstwa a tworzeniem wartości dla akcjonariuszy. Ten ostatni proces wymaga zarówno generowania zysków ekonomicznych (a zatem zapewniania stopy zwrotu powyżej kosztu kapitału), jak również realizowania powstającej wartości, m.in.: poprzez wzrost wartości akcji, co jest warunkowane generowaniem wyników ulepszysz nie oczekiwane przez inwestorów.

 

Rysunek 1. Matryca wyników przedsiębiorstwa i ich wpływu na ceny akcji spółki

matryca

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: T. Copeland, A. Dolgoff, op.cit., s. 20.

Każda komórka odzwierciedla wpływ decyzji menedżerów na wartość przedsiębiorstwa i ceny jego akcji na rynku kapitałowym.

Pierwsza komórka dotyczy sytuacji, w której przedsiębiorstwo generuje stopę zwrotu wyższą od kosztu kapitału A(ROIC)> WACC, co oznacza tworzenie wartości przedsiębiorstwa. Jednocześnie aktualna stopa zwrotu generowana przez przedsiębiorstwo jest wyższa niż ta oczekiwana przez inwestorów, co będzie skutkowało wzrostem cen akcji.

Jeśli przedsiębiorstwo osiąga stopę zwrotu z kapitału niż koszt tego kapitału A(ROIC) < WACC, to oznacza to konsumpcję wartości. Jeżeli jednak osiągnięta przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu jest wyższa od tej oczekiwanej przez inwestorów, to ceny akcji wzrosną, ponieważ inwestorzy dostali i tak więcej niż spodziewali się uzyskać.

Komórka trzy i cztery przedstawiają sytuacje przeciwne. Stopa zwrotu z kapitału jest niższa od jego kosztu A(ROIC) < WACC oznacza spadek wartości przedsiębiorstwa, a jednocześnie osiągnięta stopa zwrotu jest niższa od oczekiwanej, co spowoduje spadek cen akcji (komórka trzecia).

Czwarty segment obrazuje sytuację, w której przedsiębiorstwo tworzy wartość osiągając stopę zwrotu na poziomie przewyższającym koszt kapitału A(ROIC) > WACC, ale jednocześnie osiągnięta stopa zwrotu jest niższa od tej oczekiwanej A(ROIC)<E(ROIC), co również spowoduje spadek cen akcji.

Niewątpliwie podstawą całej koncepcji jest bazowanie na oczekiwaniach inwestorów, które są kształtowane  na rynku kapitałowym i maja odzwierciedlenie w cenie akcji.  Jeżeli przedsiębiorstwo jest w stanie sprostać oczekiwaniom, każdy posiadacz akcji otrzyma spodziewany zwrot i jego bogactwo zostanie utrzymane. Niemoc sprostania oczekiwaniom powoduje  z kolei korektę cen akcji w dół, a bogactwo akcjonariuszy jest niszczone. Prawidłowość ta może prowadzić do zaskakujących sytuacji, kiedy to przedsiębiorstwo zapewniające 3% zwrot na kapitale może mieć niższą wycenę rynkową niż przedsiębiorstwo zapewniające zaledwie 15% stopę zwrotu. Oczywiście jest to warunkowane oczekiwaniami co do osiąganej stopy zwrotu. Jeżeli w przypadku pierwszej spółki inwestorzy oczekiwali 40% stopy zwrotu, to niewątpliwie, zapewniając 30% zwrot, przedsiębiorstwo nie sprostało oczekiwaniom, co przełożyło się na spadek cen akcji. Jeżeli dla drugiej spółki oczekiwania kształtowały się na poziomie 10%, wówczas 15% zwrot pokonał oczekiwania rynku, a w konsekwencji cena akcji i bogactwo akcjonariuszy zostało powiększone.

Oczywiście oczekiwania inwestorów są formułowane na podstawie informacji dotyczących perspektyw rozwojowych przedsiębiorstwa, stąd w koncepcji EBM, niezwykle ważne miejsce zajmuje polityka informacyjna spółki oraz relacje inwestorskie, jako instrumenty poznania, a następnie kształtowania i zarządzania tymi oczekiwaniami.

Mając na uwadze koniczność włączenia oczekiwań w system pomiaru osiągnięć przedsiębiorstwa, wydaje się, że istnieje możliwość pewnego przeformułowania mierników powszechnie stosowanych w koncepcji VBM, poprzez wkomponowanie w ich rachunek oczekiwań inwestorów.

2.2. Nadwyżkowa zmiana EVA

Za podstawowy element systemu zarządzania wartością przedsiębiorstwa uważana jest ekonomiczna wartość dodana (Economic Value Addend – EVA), której filozofie i technikę stosowania przedstawił .B. Stewart III w pracy: „The Quest for Value: A Guide for Senior Managers”[6]. Konstrukcja omawianej kategorii została wyprowadzona z formuły obliczeniowej dochodu rezydualnego (RI –Residual Income) A. Marshalla, znanej również pod nazwą zysku ekonomicznego (Economic Profit – EP) [7]. W swej najbardziej pierwotnej postaci EVA jest prostym pojęciem dochodu rezydualnego, co oznacza, że aby inwestorzy osiągnęli oczekiwaną stopę zwrotu, wygenerowany dochód musi w odpowiedni sposób kompensować ponoszone ryzyko. Stern Stewart & Co, dostrzegając pewne słabości tak postrzeganego zysku ekonomicznego, skorygowali nieco ten rachunek i wprowadzili własną koncepcję miernika pod nazwą Economic Value Added, która jest zastrzeżonym znakiem towarowym (EVA™), a dokonane przez nich korekty (w liczbie 164) miały na celu eliminację księgowych anomalii. Wartość parametru EVA jest kalkulowana według następującej formuły:

1

gdzie:

EVA – ekonomiczna wartość dodana;

EBIT  – zysk operacyjny przed oprocentowaniem i podatkami (Earnings Before Interest and Taxes);

NOPAT – zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (Net Operating Profit After Taxes);

WACC  – średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital);

IC          – kapitał zainwestowany (Invested Capital);

WACCxIC – całkowity wyrażony wartościowo koszt kapitału.

 

Z punktu widzenia analizy efektywności działania spółki szczególnie użyteczny jest zapis formuły EVA w postaci:

2

EVA porównuje zwrot z inwestycji (ROIC w ujęciu względnym i NOPAT w ujęciu bezwzględnym) ze zwrotem, jakiego wymagają inwestorzy (WACC w ujęciu względnym i WACCxIC w ujęciu bezwzględnym). Wykorzystując dostarczony przez inwestorów kapitał (IC) przedsiębiorstwo generuje zysk (NOPAT). Jednak inwestorzy wymagają osiągnięcia z zainwestowanego w spółkę kapitału określonego minimalnego poziomu zysku (WACCxIC), który jest determinowany przez koszt kapitału.

Wynika z tego, że EVA jest dodatnia tylko wtedy, gdy różnica pomiędzy faktyczną stopą zwrotu z zainwestowanego przez spółkę kapitału (ROIC) a minimalną wymaganą stopą zwrotu, reprezentowaną przez WACC, jest dodatnia.

Warto zaznaczyć, że EVA pokazuje wynik ekonomiczny z uwzględnieniem całego kapitału zainwestowanego w operacje spółki, nie tylko własnego, ale i obcego[8]. Z punktu widzenia wartości dla akcjonariuszy oraz analizy procesu jej tworzenia, możliwe jest zastosowanie zawężonej formuły EVA, ograniczającej pomiar do ekonomicznej zyskowności kapitału własnego, co można zapisać[9]:

EVAE = Zysk netto – (IE x CE)

lub inaczej

EVAE= (ROECE) x IE

Pojawia się ponadto pytanie, czy osiąganie dodatnich wartości EVA (tworzenie wartości przedsiębiorstwa) oznacza również tworzenie wartości dla akcjonariuszy? Niestety przewyższa koszt kapitału stopa zwrotu dla przedsiębiorstwa, nie musi oznaczać nadwyżkowej stopy zwrotu dla akcjonariuszy. Zgodnie z koncepcja EBM możliwość osiągania przez inwestorów nadwyżkowej stopy zwrotu zależy od potencjału spółki w zakresie zaskakiwania rynku rezultatami lepszymi niż oczekiwane. „Jeżeli operacyjne wyniki spółki są równe wynikom oczekiwanym przez inwestorów, wówczas otrzymują oni dokładnie to, za co już wcześniej zapłacili rynkową cenę, gdy są lepsze – otrzymują więcej niż się spodziewali i zapłacili” [10], a zatem następuje dla nich tworzenie wartości. Wynika z tego, że EVA może jedynie informować o potencjale w zakresie kreacji wartości dla właścicieli. Dlatego też w nowoczesnym modelu EVA kluczowym kryterium osiągnięć w zakresie tworzenia wartości dla akcjonariuszy nie jest absolutna wielkość tego miernika, ani jej roczna zmiana, ale porównanie faktycznej zmiany EVA z tą oczekiwaną, prognozowaną przez rynek, zawartą w rynkowej cenie akcji (wartością przyszłego wzrostu)[11]:

EEVAI = zmiana EVA – oczekiwana przez rynek zmiana EVA

lub

EEVAI = D EVA – FGV

Z punktu widzenia głównego nurtu badań właściwe wydaje się przekonstruowanie tej formuły w taki sposób, aby uwzględniała jedynie nadwyżkową zmianę ekonomicznej wartości dodanej dla akcjonariuszy, co można zapisać:

5

Nadwyżkowa zmiana EVAE jest miernikiem, który obrazuje potencjał spółki w dziedzinie zaskakiwania rynku poprzez osiągnięcie wyników mierzonych EVAE na poziomie wyższym niż oczekiwane (przewidywane przez inwestorów). Zastosowanie nadwyżkowej zmiany EVA do oceny osiągnięć spółki jest niewątpliwie zgodne z EBM, poprzez wkomponowanie w rachunek oczekiwań społeczności inwestorskiej. Z drugiej strony, jest to kryterium znacznie bardziej restrykcyjne niż zwykła EVA. Praktyczne możliwości zastosowania nadwyżkowej zmiany EVA w ocenie osiąganych przez przedsiębiorstwo wyników, prezentują prowadzone przez autorkę badania tworzenia wartości dla akcjonariuszy przez spółki notowane na GPW w Warszawie  w latach 1999-2004[12],

 

2.3. Nadwyżkowa rynkowa wartość dodana dla akcjonariuszy

Innym miernikiem wykorzystywanym w koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest rynkowa wartość dodana (Market Value Addend – MVA), prezentująca różnicę pomiędzy rynkową wartością kapitału zaangażowanego w spółkę a jego wartością ekonomiczną (skorygowaną wartością księgową). W węższym ujęciu (rynkowa wartość dla akcjonariuszy – MVAE) jest to różnica pomiędzy sumą gotówki, którą inwestorzy mogliby otrzymać, gdyby sprzedali będące w ich posiadaniu akcje, a kapitałami, które zainwestowali w finansowanie działalności spółki. Różnica ta zatem bezsprzecznie stanowi indykator przyrostu lub spadku wartości dla akcjonariuszy.

Pojawia się jednak pytanie, czy miara ta może być stosowana w koncepcji zarządzania oczekiwaniami i czy dodatnia MVAE upoważnia do stwierdzenia, że wartość dla akcjonariuszy jest tworzona? Dodatnie wielkości  MVAE oznaczają, że wartość rynkowa kapitału własnego do jego wartości ekonomicznej bezsprzecznie wzrosła, ale czy wzrost ten oznacza tworzenie wartości dla akcjonariuszy? Sama wartość miernika nie daje bowiem odpowiedzi na pytanie, czy osiągnięta wartość jest satysfakcjonująca z punktu wodzenia inwestora. Nie odnosi się ona bowiem  do żadnej wielkości granicznej, której osiągnięcia wymagają inwestorzy[13]. Oczywiście ten podstawowy mankament można próbować wyeliminować, wyznaczając oczekiwaną rynkową wartość dodaną dla akcjonariuszy jako różnicę pomiędzy oczekiwaną dla danego roku wartością rynkową kapitału własnego a zainwestowanym kapitałem własnym, przy założeniu, że w danym roku inwestorzy oczekują wzrostu rynkowej wartości kapitału na poziomie, który pokryłby przynajmniej koszt kapitału własnego:

6

MVE – rynkowa wartość dodana kapitału własnego;

CE – koszt kapitału własnego;

IE – zainwestowany kapitał własny.

 

Na tej podstawie możliwe staje się wyznaczenie pewnego rodzaju nadwyżkowej rynkowej wartości dodanej dla akcjonariuszy zgodnie z formułą:

7

2.3. Nadwyżkowy TSR

 

Jak wynika z dotychczasowych rozważań i prób poszukiwania mierników wkomponowujących w rachunek oczekiwania inwestorów, niezwykle ważnym, ale i trudnym, wyzwaniem intelektualnym staje się interpretacja pojęcia „tworzenia wartości dla akcjonariuszy”. Poszukując jego najlepszej definicji omówione zostały dwie podstawowe dla VBM miary  oraz zaproponowano w ich ramach dwie wielkości, które mogą odzwierciedlać wartość tworzoną dla inwestorów, dzięki włączeniu w ich rachunek oczekiwań rynku kapitałowego, co tym samym umożliwia ich zastosowanie w koncepcji zarządzania oczekiwaniami.

Wydaje się, że w sposób najbardziej że w sposób najbardziej bezpośredni do pojęcia wartości dla akcjonariuszy i efektów jej tworzenia odwołuje się całkowity zwrot dla akcjonariuszy (Total Shareholder Return – TSR). Warto przy tym zauważyć, że mierzy on nie tylko wartość dla akcjonariuszy, ale także ich bogactwo (shareholders wealth), na które składają się zmiany  wartości kapitału własnego oraz gotówkowe wypłaty ze spółki na rzecz jej właścicieli w postaci dywidend, czy środków z tytułu wykupu akcji w celu umorzenia (cash distributions to shareholders)[14]. W tym kontekście TSR mierzy całkowity zwrot dla właścicieli pochodzący zarówno z aprecjacji kapitału, jak również otrzymywanych dywidend, czy innych gotówkowych wypłat na rzecz akcjonariuszy. Można go opisać następującym wzorem:

,8

gdzie:

Pt-1   – rynkowa cena akcji spółki na początku okresu pomiaru;

Pt     – rynkowa cena akcji spółki na koniec okresu pomiaru;

DPS – Dividend Per Share – dywidenda przypadająca na jedną akcję;

CP – Cash Payment – inne wypłaty gotówki na rzecz właścicieli  przypadające na jedną akcję np. pochodzące z wykupu własnych akcji.

 

Z punktu widzenia głównego wątku prowadzonych rozważań oraz możliwości zastosowania TSR w systemie EBM zachodzi konieczność dokonania w jego obrębie pewnych zmian, a dokładnie mówiąc wkomponowania w jego rachunek oczekiwań inwestorów, a zatem odniesienia rzeczywiście osiąganego całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy do pewnego minimalnego, oczekiwanego przez inwestorów. A. Rappaport wskazuje, że adekwatną miarą tworzenia wartości dla akcjonariuszy jest w tym względzie tzw. całkowity nadwyżkowy zwrot dla akcjonariuszy (Excess Return[15] lub Abnormal Return[16]):

 

Całkowity nadwyżkowy TSR = faktyczny TSR – oczekiwany TSR

 

Oczekiwany TSR może być utożsamiany z wymaganą przez akcjonariuszy całkowitą stopą zwrotu z akcji, która znajduje odzwierciedlenie w koszcie kapitału własnego. O tworzeniu wartości dla akcjonariuszy można zatem mówić w sytuacji, kiedy faktyczny całkowity zwrot dla właścicieli przewyższa poziom oczekiwany, określony przez koszt kapitału własnego. A i W. Cwynarowie zadają jednak dodatkowe pytanie, czy za twórcę wartości można uznać spółkę, która zapewnia nadwyżkowy całkowity TSR, ale gdy jest on niższy od osiąganych przez inne spółki?[17]  W tym kontekście proponują posłużenie się relatywnym TSR (Relative TSR), który jest efektem porównania faktycznego TSR z wartością tego wskaźnika dla przyjętej grupy bazowej (rynku, branży, czy głównych konkurentów):

relatywny TSR = faktyczny TSR danej spółki – faktyczny TSR grupy bazowej

 

Dodatnia różnica oznacza osiąganie przez spółkę ponadprzeciętnej stopy zwrotu (Superior Shareholder Return). Autorzy zauważają jednak, że tworzenie wartości dla akcjonariuszy następuje także w sytuacji, w której właściciele osiągają nadwyżkową stopę zwrotu, nawet jeżeli nie ma on charakteru ponadprzeciętnego. Zastosowanie relatywnego TSR sprawia natomiast, że możliwa staje się wiarygodna i obiektywna ocena działalności zarządu na tle konkurentów, branży, czy całego rynku[18].


3.     
Wartość dla akcjonariuszy tworzona w okresie wieloletnim

Zaprezentowane dotychczas mierniki pozwalają na pomiar tworzenia wartości dla akcjonariuszy w pojedynczym okresie. Fakt, że koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa, jak również omawiana w rozdziale koncepcja zarządzania oczekiwaniami inwestorów (EBM) dotyczą długookresowego tworzenia wartości, powoduje, że niezwykle istotne staje się pytanie, czy istnieje możliwość pomiaru efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy w okresie wieloletnim, włączając w rachunek pomiaru oczekiwania.

Ciekawą propozycję liczenia wieloletniego dochodu nadwyżkowego akcjonariuszy (Excess Value Creation) zgłosili J.O’Hanlon i K. Peasnell[19]. Ich rozwiązanie wkomponowuje w formułę EVC, zarówno historyczne, jak i przyszłe zyski rezydualne spółki, co można zapisać:

11

gdzie:

EVCsT– wartość wytworzona dla akcjonariuszy w okresie wieloletnim od pewnego momentu historycznego s do chwili obecnej T,

MVAT – MVA spółki na koniec okresu T,

MVAs-1 – MVA spółki na koniec roku s-1,

EVAs – EVA spółki za okres s.

Jednak taka formuła, a szczególnie jej ostatni element powoduje, że jeżeli historyczna MVA (MVAs-1) była ujemna, to ujemną wielkość osiągnie jej wartość bieżąca i tak naprawdę powiększy wartość wykreowaną dla akcjonariuszy w okresie wieloletnim.

W związku z tym, autorka dokonała pewnej korekty powyższej formuły i zaproponowała przedstawienie wartości wykreowanej dla akcjonariuszy w okresie kilkuletnim jako:

12

gdzie:

EVCsET– wartość wytworzona dla akcjonariuszy w okresie wieloletnim od pewnego momentu historycznego s do chwili obecnej T,

MVAET – MVAE spółki na koniec okresu T,

MVEs-1wartość rynkowa kapitału własnego na koniec roku s-1,

EVAEs – EVAE spółki za okres s.

IET – zainwestowany kapitał własny wg wartości ekonomicznej w okresie T

 

Ostatni człon proponowanej formuły wyraża oczekiwaną przez inwestorów rynkową wartość dodaną dla akcjonariuszy na koniec okresu T i stanowi jednocześnie pewną wartość progową dla faktycznie osiągniętego MVAE.


Podsumowanie

Zaprezentowane w artykule mierniki niewątpliwie wymagają głębszej weryfikacji empirycznej, jednak dają możliwość sensownego skorelowania zdolności spółek do generowania wartości z oczekiwaniami inwestorów i tworzeniem wartości dla akcjonariuszy. Nie ulega wątpliwości, że mierniki osiągnięć powinny wychwytywać jak największą liczbę informacji istotnych dla kształtowania wartości dla akcjonariuszy na rynku kapitałowym. Powinny zatem koncentrować się na tym, co istotne dla formułowania opinii inwestorów na temat zdolności przedsiębiorstwa do generowania zysków ekonomicznych w przyszłości. Korelacja z rynkową ceną akcji i stopą zwrotu dla akcjonariuszy oczywiście nie przesądza o użyteczności danego miernika ale jest ona dość częstym kryterium oceny jego przydatności  z punktu widzenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Przedstawione mierniki, mogące znaleźć swoje zastosowanie w koncepcji zarządzania oczekiwaniami, mogą budzić pewne kontrowersje. Należy jednak pamiętać, że w literaturze przedmiotu brakuje jednoznacznego rozstrzygnięcia, który lepiej opisuje wartość tworzoną dla akcjonariuszy.

Analiza wyników prowadzonych przez autorkę badań jasno wskazuje na fakt, że tylko nieliczne spółki notowane na WGPW tak naprawdę tworzą wartość dla akcjonariuszy, a zatem są w stanie pokonać oczekiwania rynku co do osiąganych wyników.


Przypisy

 

[1] D. Steller, M. Joiner, The Continuing Relevance of Investor Expectations, The Boston Consulting Group, 2001, s. 1.

[2] J.w.

[3] T. Copeland, A, Dolgoff, A. Moel, The role of expectation in the cross section of returns, „The Review of Accounting Studies, Vol. 9., 2004, s. 149-188.

[4] T. Copeland, A. Dolgoff,, op.cit.,

[5] Tamże, s. 16.

[6] G.B. Stewart III, The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, Harper Business, 1994.

[7] A. Marshall, Principles of Economics, Vol. 1, McMillan, New York 1890, cyt.za.: A. Cwynar,  W. Cwynar, Ekonomiczna wartość dodana (EVA) jako element systemu zarządzania przez wartość (częśćI), „Controling i Rachunkowość Zarządcza w Firmie”, Nr 3/2000, s. 27.

[8] A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej …, op.cit., s. 219-220.

[9] Ekonomiczna wartość dodana jest rzadko prezentowana w ten sposób. Przede wszystkim dlatego, że jak stwierdzają twórcy koncepcji, miesza ona czynniki operacyjne z tymi, które dotyczą efektów finansowania. W przypadku EVAE nie ma wglądu w przyczyny, które powodują zmiany wartości dla akcjonariuszy, czy są to usprawnienia operacyjne, czy wykorzystujące efekt dźwigni finansowej.

[10] A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowe. Koncepcje, systemy narzędzia., FRRwP, Warszawa 2002 , s. 185.

[11] Tamże, s. 109.

[12] M. Mikołajek-Gocejna, Tworzenie wartości dla akcjonariuszy przez spółki notowane na GPW w Warszawie w latach 1999-2004, praca doktorka, maszynopis powielony, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2005. Procedura wyznaczania nadwyżkowej zmiany ekonomicznej wartości dodanej dla akcjonariuszy była wieloetapowa. W pierwszej kolejności, ze wszystkich spółek podlegających badaniu, dla kolejnych lat analizy, wyselekcjonowano spółki osiągające dodatnie wielkości EVAE, a zatem te, które w poszczególnych latach zostały uznane za zwiększające wartość dla swoich właścicieli, i tym samym posiadające potencjał jej kreacji. Dysponując zestawieniem tak określonych podmiotów (w ujęciu rocznym), możliwe stało się oszacowanie faktycznej zmiany EVAE dla wyselekcjonowanych spółek. W kolejnym kroku wyznaczono dla nich oczekiwaną przez rynek zmianę EVAE, co z kolei umożliwiło oszacowanie nadwyżkowej zmiany EVAE,

[13] A. Cwynar, W. Cwynar, Mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej, [w:] Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. Szablewski A., Tuzimek R., Poltext, Warszawa 2006  s.134.

[14] A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki …, op.cit., s. 170.

[15] A. Rappaport, Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors, The Free Press 1998, s. 104.

[16] J.M. Badicore, J.A. Boquist, A.V. Thakor, The Search For the Best Financial Performance Measure, Financial Analysts Journal, t. 53, nr 3/1997, s. 172.

[17] A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki …, op.cit, s. 186.

[18] Tamże, s. 187-188.

[19] J.O’Hanlon i K. Peasnell, Residual Income and Value Creation: The Missing Link, http://www.lums.lancas.ac.pdf

 

Bibliografia

  1. Badicore J.M., Boquist J.A., Thakor A.V.,, The Search For the Best Financial Performance Measure, Financial Analysts Journal, t. 53, nr 3/1997.
  2. Copeland T., Dolgoff A., Moel A, The role of expectation in the cross section of returns, „The Review of Accounting Studies, Vol. 9., 2004
  3. Cwynar A., Cwynar W., Ekonomiczna wartość dodana (EVA) jako element systemu zarządzania przez wartość (częśćI), „Controling i Rachunkowość Zarządcza w Firmie”, Nr 3/2000,
  4. Cwynar A., Cwynar W., Mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej, [w:] Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. Szablewski A., Tuzimek R., Poltext, Warszawa 2006
  5. Cwynar A., Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowe. Koncepcje, systemy narzędzia., FRRwP, Warszawa 2002
  6. M. Mikołajek-Gocejna, Tworzenie wartości dla akcjonariuszy przez spółki notowane na GPW w Warszawie w latach 1999-2004, praca doktorka, maszynopis powielony, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2005.
  7. Marshall A., Principles of Economics, Vol. 1, McMillan, New York 1890
  8. O’Hanlon J., PeasnellA., Residual Income and Value Creation: The Missing Link, http://www.lums.lancas.ac.pdf
  9. Rappaport A., Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors, The Free Press 1998
  10. Steller D., Joiner M., The Continuing Relevance of Investor Expectations, The Boston Consulting Group, 2001
  11. Stewart III G.B., The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, Harper Business, 1994.

Magdalena Mikołajek-Gocejna

Magdalena Mikołajek-Gocejna

Adiunkt, Instytut Zarządzania Wartością, Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie, Szkoła Główna Handlowa
Zobacz inne artykuły autora »



Napisz komentarz


Premium Wordpress Themes