Logo SGH

Zarządzanie wartością firmy: pot, spryt i bezpieczeństwo gotówkowe. Rozmowa z dr. Andrzejem Szablewskim

Z dr. Andrzejem Szablewskim o zarządzaniu wartością firmy rozmawia Tymoteusz Doligalski. Rozmowa odbyła się 12 stycznia 2012 r. w Katedrze Zarządzania Wartością SGH. Zobacz również książkę Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki  pod red. nauk. M. Panfila i A. Szablewskiego.

Jaka jest geneza zarządzania wartością firmy?

Określenie genezy zarządzania wartością firmy zależy od tego, czy ograniczymy spojrzenie do sfery ekonomicznej, czy sięgniemy do filozofii. W tym drugim przypadku, trzeba sięgnąć do filozofów starożytnych, w tym Ksenofonta, który wprowadził do obiegu pojęcie ekonomiki,  a także Sokratesa, Platona, Arystotelesa. Ksenofont i Arystoteles rozróżniali wartość użytkową i wymienną towaru. Jeżeli genezy upatrywać będziemy jedynie w ekonomii, wówczas praźródła zarządzania wartością firmy dostrzegam w pracach Adama Smitha, według którego dobrobyt społeczny jest wynikiem troski o własny interes przedsiębiorców. Bez wątpienia bardzo znaczące były rozważania Alfreda Marshalla.  Sformułował on pojęcie zysku ekonomicznego , który – w odróżnieniu od zysku księgowego – wytwarzany jest wówczas, gdy pokryty jest w pełni koszt kapitału własnego.  Marshall zwrócił zatem uwagę, że przedsiębiorstwo może mieć zysk księgowy nie mając zysku ekonomicznego. Następny ważny etap to lata 50. XX wieku i wybitni nobliści-ekonomiści: Franco Modigliani, Merton H. Miller, Eugene Fama i in.  Poruszali oni problematykę źródeł wartości rynkowej przedsiębiorstwa.  Miller i Modigliani opowiadali się za poglądem, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa zależy od zdolności firmy do generowania zysku operacyjnego,  od stabilizacji, a także od obniżania poziomu ryzyka. Mówiąc o zarządzaniu wartością firmy, należy nawiązać do historii nurtu, jakim jest wycena przedsiębiorstwa.  Wprawdzie w latach 20. XX wieku wyceny przedsiębiorstw opierano na zdyskontowanych przepływach pieniężnych, ale wcześniej  na zdyskontowanych dywidendach. Metoda wyceny oparta na zdyskontowanych dywidendach jest zatem starsza, bardziej konserwatywna i prostsza niż wycena oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Nie ulega wątpliwości, że aktualnie mamy do czynienia z ponowną popularnością wycen dokonywanych z wykorzystaniem metody zdyskontowanych dywidend, zarówno w odniesieniu do przedsiębiorstw bankowych, jak i przemysłowych czy usługowych.

Od roku 1986 można mówić o pewnym przełomie w zarządzaniu wartością firmy. Wówczas Alfred Rappaport, kalifornijski finansista,  opublikował pracę Wartość dla akcjonariuszy, w której przedstawił następującą logikę. Po pierwsze, zdyskredytował zysk księgowy jako miernik rezultatów działalności przedsiębiorstwa, ukazując jego liczne słabości.  Po drugie, wprowadził kategorię wartości dodanej dla akcjonariuszy. Po trzecie, Rappaport rozwinął generatory finansowe wzrostu wartości.  Po czwarte, z wykorzystaniem mierników wartości pokazał związek pomiędzy systemem motywowaniu menedżerów a wzrostem wartości . Po piąte, pokazał znaczenie relacji inwestorskich i komunikowania się przedsiębiorstw notowanych na giełdzie z szeroko rozumianą społecznością finansową, zarówno z akcjonariuszami, jak i analitykami, biurami maklerskimi, potencjalnymi inwestorami itd. Od tego czasu nastąpił wysyp publikacji poświęconych przede wszystkim trzem nurtom: wycenie przedsiębiorstwa (firma McKinsey i jej pięciokrotnie wydawana pozycja Valuation, a także pozycja Valuation autorstwa Aswatha Damodarana),  miernikom wartości (od publikacji grupy konsultingowej Stern Stewart, w których wprowadzono mierniki: ekonomiczną i rynkową wartość dodana) oraz problemowi, jak zwiększać wartość przedsiębiorstwa poprzez bardziej skuteczne zarządzanie.  W tym nurcie ukazały się: publikacje Kaplana i Nortona dotyczące zrównoważonej karty wyników, prace poświęcone kapitałowi intelektualnemu, a także pojawiające się od drugiej połowy lat 90. prace poświęcone zarządzaniu wartością klienta. W ramach tego ostatniego nurtu, pokazywano związek pomiędzy wartością wytwarzaną w relacjach z klientami a kreacją wartości dla akcjonariuszy. Zarządzanie wartością klienta doczekało się bardzo wielu prac, także w Katedrze Zarządzania Wartością SGH, w szczególności w Zakładzie Wartości Klienta.

Co stanowi istotę zarządzania wartością firmy? Co odróżnia ten nurt od innych koncepcji zarządczych?

Aby zrozumieć istotę zarządzania wartością firmy, należy odpowiedzieć na pytanie, kiedy firma kreuje wartość dla właścicieli. W zrozumieniu tego problemu przydatne są mierniki finansowe. Firma kreuje wartość dla właścicieli, kiedy stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału jest wyższa niż jej średnioważony koszt kapitału. Odpowiadając inaczej na to pytanie, ale nadal stosując ujęcie finansowe, firma kreuje wartość dla właścicieli, kiedy wzrasta realna wartość jej kapitałów własnych.

Zarządzanie wartością firmy obejmuje zatem sformułowanie celów w kategorii wartości oraz  przełożenia tych celów na działania strategiczne i operacyjne w przedsiębiorstwie.  Jest  oczywiste, że w ramach ujęcia strategicznego musi mieć miejsce koncentracja uwagi na kliencie i oferowanej mu kompozycji wartości oraz koncentracja uwagi na generowaniu dodatnich i rosnących przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Jak zarządzać wartością firmy? Przede wszystkim koncentrować uwagę. Oznacza to, że nie można finansować działalności nierentownej kosztem działalności rentownej. Wszystkie obszary, produkty i biznesy w przedsiębiorstwie powinny generować dodatnie środki pieniężne.  Z tym związane są dalsze obszary zarządzania, a więc system motywowania  oparty na miernikach kreowania wartości , wdrażanie zrównoważonej karty wyników  oraz komunikacja przedsiębiorstwa z pracownikami , z klientami i z szeroko pojętym rynkiem kapitałowym.

W czym wyraża się specyfika zarządzania wartością firmy? W formułowaniu celów, przełożeniu tych celów na działania, koncentrowaniu uwagi na generowaniu przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, gdyż zapewnia to bezpieczeństwo gotówkowe przedsiębiorstwa oraz wreszcie na systemie motywacyjnym. W tym ostatnim aspekcie stosuje się zróżnicowane formy wynagrodzenia, ale wiązać się je powinno nie z krótkookresowym zyskiem, a długoterminowymi przepływami pieniężnymi.  Zarządzanie wartością firmy obejmuje dialog z wszystkimi grupami interesariuszy i kreacje dla nich wartości, w szczególności dla tych interesariuszy, którzy na dobre i złe są związani z przedsiębiorstwem.

Przejdźmy do kontrowersji. Czy zarządzanie wartością firmy nie zajmuje się raczej optymalizacją wartości wygenerowanych w innych obszarach firmy? Zapoznałem się kilkoma pozycjami dotyczącymi zarządzania wartością firmy – i z nielicznymi wyjątkami m.in. publikacji dotyczących zrównoważonej karty wyników oraz publikacji powstałych w Katedrze Zarządzania Wartością – akcent położony jest na optymalizację wartości dla akcjonariuszy  w oparciu o wartość uprzednio wytworzoną przez pracowników w interakcjach z klientami.

Akcent nie jest położony na optymalizację wartości, a na długoterminowy i ciągły proces wzrostu wartości przedsiębiorstwa (także w okresach dekoniunktury). Są różne podziały – proces wytwarzania wartości, jej utrzymania czy konsumowania. Natomiast w ujęciu długoterminowym celem zawsze jest podwyższanie wartości w sposób ciągły. Kontrowersje dotyczą innych obszarów i są szczególnie widoczne w kryzysie. Załamała się koncepcja polegająca na powiększaniu zasobów. Kryzys bardzo wyraźnie ujawnił potrzebę dezinwestycji, czyli nie tylko wycofywania się z nierentownych obszarów działalności, ale także sprzedaży aktywów, które nie zapewniają satysfakcjonującej stopy zwrotu, nawet jeżeli jest ona dodatnia. Ciekawym przykładem jest niemiecka korporacja BASF. Przejmuje ona firmy zrestrukturyzowane, które generują dodatnią ekonomiczną wartość dodaną, ale które rosną również minimum dwa punkty procentowe powyżej wzrostu rynku. BASF dokonuje zatem akwizycji firm wzrostowych, innowacyjnych i generujących wartość. Odmienną strategię stosował m.in. General Electric, który za czasów Jacka Welcha kupował firmy niedowartościowane,  przeprowadzał restrukturyzację, a następnie albo sprzedawał, albo zatrzymywał w swoim portfolio przedsiębiorstw. Podsumowując, zarządzanie wartością firmy to nie optymalizacja wartości, a jej wzrost, który wiąże się z siłą rynku kapitałowego i z wolnymi przepływami kapitałowymi. Jak podkreślał wielokrotnie Adrian Slywotzky, kapitał migruje od rynków, sektorów, przedsiębiorstw  o niższym tempie wzrostu wartości do podmiotów o wyższym tempie. Konkurencja i presja kapitału zmuszają do stałego procesu budowania wartości.

Jack Welch, uznawany za guru zarządzania wartością firmy, skonfundował wielu wieloznaczną wypowiedzią dla „Financial Times”: „ na pierwszy rzut oka maksymalizowanie wartości dla akcjonariuszy jest najgłupszym pomysłem na świecie. Wartości dla akcjonariuszy są wynikiem, a nie strategią. Główne obszary działań to pracownicy, klienci i produkty”. Czy kapitalizm giełdowy nie opiera się zbyt bardzo na kursie akcji, na który w krótkim lub średnim okresie zbyt duży wpływ mają menedżerowie, korzyści których uzależnione są właśnie od tego kursu?

Jack Welch był w latach 1981-2001 szefem General Electric i zwiększył wartość rynkową przedsiębiorstwa 44-krotnie. Uznany został przez magazyn Fortune za najlepszego menedżera XX wieku. Welch miał rację w stwierdzeniu, że wartość przedsiębiorstwa zależy od pracowników, klientów, produktów.  Po pierwsze Welch zmienił w ciągu tych 18 lat firmę z przemysłowej na usługową.  Po drugie wprowadził innowacyjne i niezwykle rentowne produkty. Po trzecie koncentrował się na kształtowaniu świadomości pracowników, podwyższaniu ich kwalifikacji oraz silnym motywowaniu. To wszystko prowadziło do wzrostu popytu na akcje General Electric, a tym samym do wzrostu wartości, który miał charakter wynikowy.

W pytaniu użył Pan określenia kapitalizm giełdowy.  W moim odczuciu to jest pejoratywne określenie. Osobiście wolę pojęcie „kapitalizmu inwestorów’, jest ono zupełnie odmienne.  Kapitalizm giełdowy oznacza, że giełda jest miejscem spekulacji , a nie obiektywnego procesu wycen.  W długim horyzoncie rynki kapitałowe bez wątpienia obiektywnie wyceniają przedsiębiorstwa. Odróżniam te dwa pojęcia. Kapitalizm współcześnie opiera się na inwestorach.  Cały dobrobyt rozwiniętej gospodarki rynkowej znajduje uzasadnienie w rozwiniętych funduszach emerytalnych, inwestycyjnych i ubezpieczeniowych.  Wynika to z oszczędności nagromadzonych przede wszystkim przez gospodarstwa domowe. Mimo, że są to prywatne instytucje rynkowe, warto zauważyć, że 60% własności spółek giełdowych w USA należy do  inwestorów instytucjonalnych, a  w Wielkiej Brytanii i Japonii – 80%. W Polsce zważywszy na krótki czas budowy rynku kapitałowego ten udział nie jest znaczący, ale systematycznie wzrasta. Za 20 lat głównym inwestorem na rynku kapitałowym w Warszawie będę inwestorzy instytucjonalni, a nie skarb państwa, czy też inwestorzy indywidualni.

Chciałbym polemizować z tezą jakoby menedżerowie mieli wpływ na kurs akcji w krótkim okresie. To jest przesada, że mają wpływ na kształtowanie się kursów akcji.  Na kurs akcji ma wpływ wiele czynników: ogólna koniunktura gospodarcza w kraju i na świecie, ogólna koniunktura na rynkach kapitałowych na świecie, zróżnicowanie oczekiwań co do zysków przedsiębiorstw w przyszłości . Zachowania inwestorów również mają wpływ na kursy akcji, mogą oni bowiem uciekać nawet ze spółek stabilnych do wzrostowych, lub też mogą pozostać w spółkach stabilnych z nadzieją na wzrost.  Wówczas gdy następuje dekoniunktura mamy do czynienia ze spadkami, ale wynikać one mogą również z rekomendacji biur maklerskich. Jedno z zachodnich biur maklerskich wyceniło firmę Lotos na poziomie zera złotych bez podstaw ekonomicznych, co spowodowało spadek kursów akcji.  Jak premier zapowiedział, że wprowadzi nowy podatek, to kurs akcji KGHM naturalnie spadł, bo było przeświadczenie, że zyski będą dużo niższe.

Czym się różni zarządzanie wartością w polskich firmach od zarządzania wartością w firmach amerykańskich  i globalnych?

Kryzys finansowy ujawnił duże błędy w zarządzaniu wartością korporacji amerykańskich. Jako przykład mogę podać dwie korporacje: w ciągu 18 miesięcy trwania kryzysu kurs akcji CitiGroup obniżył się ze 100 USD do poziomu 1 USD.  Firma General Motors musiała wnieść wniosek o upadłość. Oczywistym jest, że nie zarządzano korporacjami zgodnie z postulatem maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy i popełniono pełno błędów. W bardzo wielu polskich przedsiębiorstwach zarządza się z powodzeniem wartością dla akcjonariuszy, co znajduje odzwierciedlenie w wynikach finansowych tych firm, w szczególności w wolnej gotówce i w wysokich zyskach. Odnotujmy, że w wyniku kryzysu zwiększa się  paradoksalnie bezpieczeństwo gotówkowe przedsiębiorstw  zarówno giełdowych, jak i niegiełdowych w Polsce.  Wynika to z tego, że przedsiębiorstwa redukują zadłużenie w obawie o przyszłość, mniej inwestują, popełniają mniej błędów, gromadzą wolną gotówkę. Dotyczy to nie tylko firm ubezpieczeniowych np. PZU, ale także firm surowcowych jak KGHM . Ta ostatnia firma dokonuje akwizycji nie korzystając z kredytu, ani z zewnętrznych źródeł takich jak emisja obligacji.

Polskie firmy zwiększyły bezpieczeństwo gotówkowe poprzez maksymalizację gotówki z działalności operacyjnej. Po drugie firmy dokonują dezinwestycji sprzedając nawet rentowne aktywa  (np. sprzedaż akcji Polkomtela), co stanowi ważny element zarządzania wartością firmy obok maksymalizacji gotówki z działalności operacyjnej. Po trzecie, następuje rozszerzenie systemu motywacyjnego z najwyższej, na wyższą i średnią kadrę w powiązaniu z realnymi, a nie księgowymi, wynikami osiąganymi przez firmę.  Warto dodać, że polskie firmy poprawiają komunikację z szeroko rozumianą społecznością finansową.  Rośnie świadomość konieczności przekazywania ważnych i wiarygodnych informacji, budowy, a czasami odbudowy, zaufania inwestorów do przedsiębiorstwa.

Małe, w szczególności rodzinne, firmy różnią się od firm giełdowych nie tylko wielkością. Nie muszą wykazywać wyników finansowych, nie działają w cyklach kwartalnych. Ich celem, oprócz generowania wartości dla właściciela, jest również  przetrwanie i zachowanie niezależności. Na czym zatem polega zarządzania wartością małej, rodzinnej firmy?

Philip Kotler w jednej z ostatnich książek napisanej  już po kryzysie finansowym stwierdził, że podstawowym celem firmy  w warunkach niepewności, niestabilności oraz zmienności otoczenia rynkowego jest przede wszystkim przetrwanie, a  dopiero potem wzrost.  Przetrwanie wymaga koncentracji szczególnej uwagi na klientach i budowaniu długotrwałych i rentownych z relacji z nimi, a także co jest z tym powiązane, koncentracji uwagi na rentowności i bezpieczeństwie gotówkowym.  To ostatnie, w przypadku firm rodzinnych staje się krytyczne dla ich przetrwania, dopiero później jest szeroko pojęty wzrost wartości firmy, pozyskiwanie kapitału itp.  Przetrwanie i wzrost w małych firmach wymagają koncentracji uwagi na zwiększania przepływów pieniężnych z działalności podstawowej, czyli na oszczędnościach i stopniowym, systematycznym podwyższaniu rentowności operacyjnej.

Wyzwaniem dla małych firm w Polsce jest również pozyskanie poziomu zaufania, który umożliwi takie zarządzanie kapitałem obrotowym, aby z bieżących zobowiązań finansować zapasy i należności. Trzecią cechą zarządzania wartością małych firm w Polsce jest spryt i innowacyjność ich właścicieli oraz – co nie zawsze dostrzega się z perspektywy uczelni – bardzo ciężka praca. Sukces każdej firmy, a w szczególności małych firm, zależy od czterech czynników. Po pierwsze od wiedzy i umiejętności menedżerów i pracowników, a także od gotowości firmy do ich podwyższania.  Po drugie, o czym już wspominałem, od ciężkiej pracy. Trudno mi wyobrazić firmę , która odnosi sukces na rynku i w której menedżerowie pracują 8 godzin dziennie. Po trzecie, od czynników trudno mierzalnych, w szczególności od intuicji dotyczącej kierunku zmian rynków, pojawiania się nowych produktów i usług, tego do jakich klientów adresować ofertę, jak wykorzystać nowe kanały dystrybucji.  Po czwarte, również od szczęścia. Dotyczy ono małych i wielkich firm. KGHM ma szczęście, że ceny miedzi kształtują się niezależnie od jego kosztów na bardzo korzystnym poziomie od kilku lat.  Ten trudny do przewidzenia zespół czynników, zwany szczęściem, jest w przypadku małych firm nawet istotniejszy niż w przypadku korporacji, gdyż trudniej im zmniejszać ryzyko poprzez dywersyfikację działalności lub stosowanie instrumentów finansowych.


Tymoteusz Doligalski

Tymoteusz Doligalski

Adiunkt w Instytucie Informatyki i Gospodarki Cyfrowej, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie. Zainteresowania naukowe: marketing internetowy, zarządzanie wartością klienta. Kierownik Studiów Podyplomowych Marketing Internetowy SGH. Zobacz również: modele biznesowe. Więcej >
Zobacz inne artykuły autora »



Andrzej Szablewski

Andrzej Szablewski

Doktor nauk ekonomicznych. Pracuje w Instytucie Zarządzania Wartością. Od 1999 roku kierownik Podyplomowego Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy. Autor i współautor kilkudziesięciu publikacji naukowych, w tym książek, artykułów, referatów na konferencje. Posiada bogate doświadczenie praktyczne w restrukturyzacji i podnoszeniu wartości krajowych przedsiębiorstw. W przeszłości m.in. prezes zarządu Hortex Holding S.A. i Mokate Sp. z o.o.
Zobacz inne artykuły autora »

3 Komentarze

  1. Przemysław Tomczyk

    Interesujący wywiad.
    Zaciekawiła mnie szczególnie część dotycząca zarządzania wartością małej firmy. Pan Doktor Andrzej Szablewski wymienia następujące determinanty sukcesu małej firmy: wiedza i umiejętności menedżerów i pracowników oraz gotowość firmy do ich podwyższania, ciężka praca, intuicja oraz szczęście. Można chyba zgodzić się z tezą, że wszystkie te determinanty w dużej mierze dotyczą właśnie menedżerów. Wobec tego chciałby zapytać, co zdaniem Pana Doktora powinno stanowić kryterium wynagradzania menedżerów w małych firmach? Skoro, jak rozumiem, podstawowym celem małej firmy jest przede wszystkim przetrwanie, a dopiero potem wzrost, to jak wyważyć proporcje między wynagradzaniem w oparciu o cele krótkookresowe a długookresowe?

    • Andrzej Szablewski

      Dzięki za komentarz i pytanie.
      Pytania dotyczące konstrukcji systemu motywacyjnego dla menedżerów wyższego i średniego szczebla oraz pracowników (liniowych) należą do najtrudniejszych i każda firma musi sformułować własne propozycje i je wdrożyć, śledząc i weryfikując je w trakcie zdarzeń gospodarczych.
      Kilka myśli:
      1/ system motywacyjny powinien być powiązany ze strategiczną kartą wyników (Balanced Scorecard) na każdym szczeblu zarządzania;
      2/ wzrasta znaczenie zmiennych form wynagradzania: krótko- i długookresowych, tj. wieloletnich, ale
      3/ cele długookresowe realizuje się poprzez realizację celów krótkookresowych – ale trwałych, w sposób ciągły;
      4/ najistotniejsze cele to: wzrost gotówki z działalności operacyjnej – w sposób trwały i ciągły, kwartalnie, rocznie; wzrost rentowności operacyjnej i przebudowa firmy: z lokalnej, w krajową, regionalną i – w trakcie lat – globalną.
      Pozdrawiam, A.Sz.

  2. Ewa Wielgórska

    Witam,

    Mnie również zainteresowała część dotycząca zarządzania wartością małych firm. Może warto by było rozwinąć właśnie ten temat w badaniach związanych z zarządzaniem wartością firmy, zważywszy, że sektor MŚP w Polsce ma ponad 75 proc. udział w tworzeniu PKB przez przedsiębiorstwa? Chciałabym się ponadto odnieść do tytułowego „potu” i stwierdzenia, że kluczowa jest ciężka praca. Oczywiście trudno się z tym nie zgodzić, ale – jeśli poruszane są już koncepcje związane z motywacją menedżerów – warto zauważyć, że istotne mogą być również instrumenty motywacji pozafinansowej mające na celu zwiększenie produktywności pracowników i ich identyfikacji z firmą (trzeba pracować mądrze i mieć czas na myślenie).

    Chciałabym również odnieść się do fragmentu „Załamała się koncepcja polegająca na powiększaniu zasobów. Kryzys bardzo wyraźnie ujawnił potrzebę dezinwestycji, czyli nie tylko wycofywania się z nierentownych obszarów działalności, ale także sprzedaży aktywów, które nie zapewniają satysfakcjonującej stopy zwrotu”. Celem kryzysowych dezinwestycji jest zwiększenie rentowności. Jak Pan Doktor sądzi, czy takie działania przyczyniają się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa, oczywiście w długim okresie? Z moich obserwacji branży medialnej wynika, że firmy obecnie często „czyszczą” mało rentowne aktywa poprzez pozbywanie się projektów/produktów, które są bardzo krótko na rynku, nie dając im wystarczająco dużo czasu na rozwój i nie inwestując w dostosowanie modeli biznesowych tych projektów do zmian otoczenia. Nie bez wpływu na to pozostaje częsta zmiana władz firmy. Zamykane są projekty posiadające potencjał zwiększenia wartości firmy w dłuższym okresie, którym jednak nie dano szansy na przetrwanie. Czy może ciągłe generowanie dodatnich przepływów pieniężnych jest istotniejsze w tym kontekście?

    Mam jeszcze pytania do Pana Doktora o zależność między przewagą konkurencyjną a kreowaniem wartości dla właścicieli. Czy zwiększanie wartości firmy w długim okresie w lepszym stopniu niż konkurenci jest jednym z przejawów osiągnięcia przewagi konkurencyjnej? Czy może, zgodnie z tym, co pisze A. Rappaport, przewaga konkurencyjna firmy jest warunkiem maksymalizacji wartości dla właścicieli?

Napisz komentarz


Premium Wordpress Themes